排除掉债券融资(+3768)的市场性因素和专项债(+1088)提前放量的政策性因素，社融异常高的最主要原因还是票据融资等短期限贷款大幅增长。1月表内票据融资+表外未贴现银行承兑汇票共计新增8946亿，接近前历史最高值的2倍，短期贷款也创纪录增长5919亿。

我们在1月16日报告《宽信用何时奏效》中解释过短期限类贷款占比上升的原因：由于预期利率下行、利差收窄，银行年初有早放贷早收益的动机，但经济下行期流动性充裕而优质资产不足，且银保监会“两增两控”等政策对贷款投向也有要求。因此，银行可能选择尽早向小微民营企业大量投放短期贷款，既能实现早放贷早收益，又可以达成监管指标要求、获得TMLF等政策支持，还可以控制坏账风险，并且发放票据可以保证金形式吸收部分存款，一举多得。

三、资金空转和流动性陷阱的问题

短期限类贷款的作用不难理解：一方面，对于部分企业，短期贷款即使用于借新还旧，也可以阶段性缓解企业的资金周转压力，因此信用风险暂时降低，“信用风险暴露-金融机构风险偏好降低-信用风险进一步暴露-经济加速下行”的恶性循环被抑制，对托底经济会有一定效果；另一方面，这类贷款期限多在1年以内，因此难以用于期限较长的实体经济投资，对经济的拉动效果可能有限。

现阶段经济中的重要问题在于如何让小微民营企业的经营环境得到实质性修复。从过去几轮经济短周期来看，信贷回升初期即使质量不高，随着后续政策进一步放松/刺激，经济和信贷质量也会逐渐改善。但是这一次，在内外部诸多因素的制约下(地方隐性债务、居民杠杆、全球化红利消退)，以基建地产为代表的政策刺激空间有限；同时，用地成本、人力成本、上游原材料成本的日渐升高进一步压缩了小微民营企业的盈利空间。